无论是看涨期权还是看空期权，期权卖方在期权合约中的风险和收益是不匹配的。以看涨期权合约为例，期权买方在购买期权后便可以坐等标的股票价格上涨，如果股票价格没上涨到行权价之上，最多就是亏了期权费。也就是说期权买方的损失大小是期权买方可以主动控制的。但是期权卖方则不同，期权卖方的最大收益是全部的期权费（一般为标的股票价值的5%-20%），若标的股票价格上涨并大幅高于行权价，期权卖方的亏损则有可能数倍甚至数十倍于期权费。而且理论上这个损失可以是无穷的（由于股票价格理论上可以无限上涨）。正所谓赚着卖白菜的钱，操着卖白粉的心。由于期权卖方处在一个长期承担无限风险的处境，所以大多数期权的发行方都是风险承受能力较高的专业投资机构，如投行，基金或者保险公司。对于投资机构而言，发行期权（即成为期权的卖方）需要做很多的基础研究 -- 既然要承担风险，就必须知道风险敞口是多少。在建立了期权卖方仓位后，除了硬挺着（这也是一种常见策略），期权卖方还可以通过交易策略对冲掉部分的风险。

止损交易策略

        止损交易策略的思路是同时持有期权和股票，用股票收益对冲掉期权损失。以看涨期权为例，假设某期权的行权价为M，期权费为N。那么，期权卖方在股价低于M时可以获得全部的期权费收益，在股价高于M+N时开始亏损。止损交易策略的操作方式为：期权卖方会选择一个价格K，K<m+n; 当股价上行突破k时，期权卖方买入股票，数量等于所有期权行权时所要交割的股票数量，当股价下行突破k时，期权卖方将手中股票卖出。如下图所示。

        通过上述操作，在股价上涨时，期权卖方可以通过持有股票对冲期权的亏损，在股价下跌时，期权卖方将卖出股票以避免股票价格下跌幅度超过期权费收益。这个模型比较简单直接，是一个理论上可行的方案。在现实中，交易损耗会阻碍这个方案的有效性。因为当股票的价格处于我们设定的临界价格K时，我们并不知道股价会上涨还是下跌，因此也无从知晓是否应卖掉股票还是应继续持有。通常的解决方法是设定两个值K1和K2（如下图），K1>K2，将临界值变为一个区域，当价格达到K1时，买入股票进行对冲，当价格变为K2时，卖出股票避免进一步下跌的亏损。

       这种做法解决了临界值无法判断操作方向的问题，但是也带来了另一个问题：由于卖出价格K2<买入价格K1，因此每一次价格向上突破K1并回到K2之下，就会导致整体组合亏损，数量为K1-K2（如上图第一次买入到第一次卖出的区间）。由此导致了对冲组合收益的不确定性：如果股票价格不断冲上K1再跌落至K2以下，那么期权卖方就将因为对冲操作不断亏损。为了减少这种情况出现，可以增加K1与K2之间的价差，因为价差越大，触发买卖操作的可能性就越低。但是，K1与K2价差拉大会导致单次的亏损也增大。反之，K1与K2的价差越小，则单次亏损越小，但触发的概率也越大。因此，采用这种对冲方式，选择合适的K1、K2的区间是一个关键。这需要针对个股进行大量的测算。 

Delta对冲 

        Delta对冲是一种更为复杂的对冲方式，主要通过数学模型对期权的Delta进行不断跟踪，测算出一只期权的Delta，并建立一个对应的股票对冲仓位。进行Delta对冲，首先要计算Delta值。Delta值用来表现期权价格和对应股票价格的相互关系，计算原理是在一定的时间区间内，用期权价格变化率除以股票价格变化率。假设某只股票的当前价格为20元，对应的看涨期权价格为4元，当股票价格上涨至20.2元时，期权的价值变为4.12元，而当股票价格下跌至19元时，期权的价值变成3.88元，通过观察，我们发现股票的价格每变动1%，期权的价格就会变动3%，则此期权的Delta值为3（Delta=期权价格变动率÷股票价格变动率=3%÷1%）。

       此时，如果想完全对冲掉股票波动的风险需要抛空3倍于期权数量的股票，即卖空60元（=20元*delta=20元*3）股票，买入4元期权。在建立对冲仓位后，则股票价格波动的盈亏正好与期权价值变动的盈亏相等，方向相反。此时，整个对冲组合处于Delta中性状态。 同样遗憾的是，Delta对冲也只是在理论上完美。现实中我们无法准确的获得delta的值，因为期权的Delta值是不断变化的，随着时间的推移，股票价格的变动，期权卖方需要不断的调整手中持有的对冲仓位。理论上讲调整对冲仓位的时间间隔越短，delta值越精确，对冲的效果越好。

       但是频繁的调整delta也意味着频繁的交易股票或期权，这也会造成交易成本的增加。 以上是两种目前市场上常见的期权对冲方案，从实际效果来看，对冲效果有限。这部分归因于资本市场的一些局限：对冲品种较少（以股指期货为主），市场流动性限制（中小板、创业板流通市值较小，价格容易被操纵）、交易存在成本（佣金和手续费以及融资的利率）、卖空未必可行（融券经常会融不到）等等。所以说，两种方案都无法达到完美的效果。不过，完全无风险，只能存在于理论之中。

原作者：衍生品定价研究
原标题：期权卖方的两种基本对冲策略

来源：雪球